国金证券表示，根据小松财报 ，23、24年全球工程机械需求分别下滑3% 、5% ，到今年6月海外需求已经连续下滑两年半，去库进入尾声 ，看好降息周期背景下 ，欧美需求复苏带动海外需求回暖。
全文如下国金机械满在朋丨工程机械：降息周期已至，看好全球工程机械需求共振复苏
内外销共振将是工程机械厂商增长主旋律
国内：25H1土方内销表现仍然强势 ，工程起重机等非土方板块回暖的板块开始增多 ，25H1三一重工 、柳工、徐工 、中联重科内收入增速分别为21.4% 、15.7%、5.5% 、-11.6%。头部主机厂25H1国内毛利率相对20年高点低5%-10%，预计随着非土方上行 ，内销有望为工程机械厂商贡献更多业绩弹性 。
海外：海外仍是主机厂利润释放的核心环节 。从毛利率角度分析 ，工程机械主机厂海外毛利率远高于国内市场， 25H1三一重工 、徐工机械、中联重科 、柳工海外与国内毛利率差值为9.1% 、3.7%、7.3% 、13.9% ，高毛利的海外仍是主机厂利润释放的关键。
看好内外销共振带动公司规模增长 、利润释放、经营质量继续提升 。25H1头部主机厂经营性现金流持续增长 ，其中徐工、中联均实现翻倍以上增长，四大主机厂25H1存货周转天数均同比降低 。看好内外销持续共振带动工程机械厂商规模增长 、利润释放 、经营质量继续提升。
看好全球工程机械需求共振复苏
更新周期支撑土方增长，非土方有望筑底向上 。1）土方：在6-8月份开工率明显下滑的情况下 ，挖机内销增速分别为+6.2%、+17.2% 、+14.8% ，二手机出口消纳国内存量，挖机更新需求有望持续释放 ，我们测算23-27年挖掘机更新需求分别为7.9 、9.2、14.3 、19.5 、24.9万台 ，预计明年还会加速增长 。2）非土方：25年7、8月三类工起内销同比增长，其中8月汽车起重机 、随车起重机内销加速扩张；长周期角度来看 ，起重机 、混凝土等非土方产品启动滞后挖机2年左右 ，目前挖机已经领先非土方1年半增长，看好非土方内销逐步进入上行期。3）大基建推进 ，看好内需向上：7月总投资1.2万亿的雅江水电站项目、8月30万公里农村公路新改建项目 、新藏铁路等多个大型基建项目陆续开工 ，有望拉动土方 、混凝土、起重机等多类工程机械需求，看好大基建抬升工程机械需求中枢 。
降息周期下 ，看好海外工程机械需求向上 。根据小松财报 ，23、24年全球工程机械需求分别下滑3% 、5%，到今年6月海外需求已经连续下滑两年半，去库进入尾声 ，看好降息周期背景下 ，欧美需求复苏带动海外需求回暖。1）北美：从长周期角度来看，24年受大选滞后的需求 ，有望在25年开始陆续释放；短期来看卡特Q2销量转正 、连续两个季度补库是重要欧美拐点信号 ，并且9月18日美联储降息25个基点，并在年底有望迎两次降息 ，或将进一步推动市场回暖 。2）欧洲：纵向角度来看 ，受房地产领域需求下行，24年欧洲工程机械需求大幅承压 ，降至20年水平 ，位于底部区域；短期来看，25年4月-7月中&日对欧洲挖机出口额实现连续4个月正增长 ，并且6、7月增速为34.6% 、53.1% ，加速增长 。考虑到2023-24年库存消耗 、降息拉动建筑市场需求、基建政策推动，看好欧洲进入上行期。3）新兴市场景气度有望维持：东南亚经济增长 、城市化 、矿业开采，共同拉动工程机械需求；沙特等国基建政策、铜铝等资源品价格维持高位 ，中东 、拉美 、非洲等地基建和开采需求有望维持高景气。
风险提示
国内需求增长不及预期、海外市场竞争环境恶劣风险 、海外需求增长不及预期 、原材料上涨风险、汇率波动风险 。
（文章来源：第一财经）
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